suzan vs yelda91 kapışması

CDO’lar... Çeşitleri ve yatırımcıları

iki çeşit CDO tanımlayabiliriz. Birincisi nakit CDO. Cebinizden 100’ü çıkarıp bir bono portföyü satın alıyorsunuz. Yanda da açıkladığımız gibi bu portföyün geri ödememe risk dilimleri var. Yani hem portföydeki bonoları seçeceksiniz... Hem de ne kadar default riski yüklenmek istediğinizi. Bu CDO nakit gerektiriyor.

ikincisinde, nakit sadece bir teminat olarak yatıyor. Bunun adı sentetik CDO ama mantığı aynı.

Bizi bu aralar ilgilendiren birincisi, yani nakit karşılığı satın alınan CDO’lar. Çünkü kargaşa buradan çıkacak.

Şimdi bu CDO kavrdıbına bir örnek verelim ve risk dilimlerinden ne kastettiğimizi açıklayalım.

Bir örnek

Bir Türkiye Eurobond yatırımcısı alacağız.

Dikkat ederseniz bir Türkiye eurobondu alan yatırımcı, parasını sadece tek bir borçluya yatırmış oluyor. Bu bir CDO oluşturamaz. Çünkü borçlu default ederse para gider. Bir default riski seçeneği otomatikman yoktur.

Şimdi yüzde 50-50 Türkiye ve Brezilya eurobondlarından oluşan bir portföy alalım. Bu portföyü bir bono olarak yatırımcıya satabilirsiniz. Bu da bir CDO oluşturmaz. Sadece varlığa dayalı bir menkul kıymet (ABS) olur. Brezilya veya Türkiye default ederse yine paranız gider.

Risk dilimleri

Şimdi bir şey daha yapalım. Yüzde 50-50 oranda Türkiye ve Brezilya’dan bir portföy oluşturalım. Ama aynı zamanda geri ödememe riskini dilimleyelim.

Şöyle... Bu iki oyuncudan hangisi ilk default ederse, tüm paranız gidecek. Bu birinci dilim. Örneğin, Türkiye default ederse paranız gidecek... Yok Türkiye iyi gitti ama Brezilya default etti paranız yine gidecek. Yani ilk default riskini üstlenmiş oluyorsunuz. Parayı yüzde 50-50 dağıtmaktan çok daha riskli.

Ama aynı nedenden dolayı getirisi de çok daha yüksek.

Öte yandan yüzde 50-50 Türkiye ve Brezilya portföyünü çok riskli buluyorsunuz. O zaman ikinci dilimi satın alın. Bu dilimde ilk default sizi hiç etkilemeyecek. Paranızı ancak hem Türkiye, hem de Brezilya default ederse kaybedeceksiniz. Dikkat edin paranız yine ortalama Brezilya ve Türkiye bonolarına yatırılmış durumda. Dağıtılan sadece default riski. ikinci dilimde, geri ödememe sizi belli bir zaman sonra vuruyor. Bu dilimin riski çok daha düşük olduğu için getirisi de düşük.

Yine de iyi

Ama eğer baz alınan borçlu sayısı artarsa bu çeşit CDO dilimlerinin getirisi yine de benzer ratingli bir bonoya kıyasla daha yüksek olabiliyor. CDO’nun çekiciliği işte burada. Default riskini istediğiniz gibi ayarlayabiliyorsunuz.

Dikkat ederseniz bu durumda sadece Türkiye eurobondu satın alan yatırımcıların yaptığı şey aslında pek akıllıca değil.

Hem daha yüksek default riski üstlenmiş oluyorlar…

Hem de daha az para kazanıyorlar.

CDO’ların moda haline gelmesinin bir nedeni bu.
---
Bugün CDO piyasasının fonlaması ve risklerini tartışıyoruz...

Bugünkü yazıyı “kesip” bir kenara koyun, önümüzdeki aylarda birkaç kez geri dönüp bakmak gerekebilir.

Ana konumuz CDO piyasasında fonlama ve riskler. Ama esas olarak CDO’larda leverage meselesini ele almak istiyoruz.

Yatırımcılar nasıl CDO’ya para yatırıyor… Ve buradaki risk yönetimi koşulları ne?

Bu nokta açığa kavuşmadan önümüzdeki ayların dinamiği tam olarak anlaşılamaz.

Ayrıca, CDO’lar özellikle de sentetik CDO’lar çok önemli enstrümanlar. Dünyanın en büyük piyasası olma yolunda…

Bu da konuya ayrı bir önem kazandırıyor.

Diğer bir deyimle bir taşla iki kuş vurmuş oluyoruz.

Önemli bir enstrümanı tartışırken... ileride yaşanacak günlük piyasa hareketlerini de açıklığa kavuşturuyoruz.

Her zamanki gibi…

Yazıyı en sonuna kadar okumayı ihmal etmeyin. işin püf noktası genelde orada oluyor.
---
CDO nedir?

En kısa şekliyle CDO’ya bir çeşit portföy diye bakın. Varlığa dayalı menkul kıymet de diyebiliriz. Ama bu esasta Asset Backed Security’nin (ABS) çevirisi. CDO, ABS ile aynı şey değil.

CDO dilimlere ayrılmış bir portföy diyelim. En kritik özelliği de bu geri ödememe risk dilimleri. Bir portföydeki default riski sınıflara ayrılıyor yatırımcılara değişik fiyatlardan satılıyor.

Risk almasını sevmeyen yatırımcı default’a karşı büyük bir tampon oluşturabiliyor... Öte yandan default riskinden çekinmeyenlerin güvencesi daha az oluyor…

Hatta hiç de olmayabiliyor.

Şimdi bu dilimlere bakalım.. En riskli dilimin adı equity dilimi (equity tranche.) Bu dilim yüzde 3’e kadarki default riskini üstleniyor. ilk defaultta para kaybetmeye başlıyorsunuz… Hedge fonları genelde bu dilimde.

Equity dilimi çok riskli olduğu için ratingi yok. Yani kredi riski çok yüksek.

Arkasından Mezzanine dilimi geliyor ki… Kurumsal yatırımcılar genelde bu dilimde.

Mezzanine, yüzde 3’ü ile yüzde 6 arasındaki defaultlardan sorumlu. (Örneğin 5 yılda 100 borçludan üçü default ederse Mezzanine para kaybetmez. Ama 4 default olursa, yatırılan paranın üçte biri gider.) Mezzanine yatırımcısı darbe yemeden 3 şirket default edebileceği için buradaki kredi riski daha düşük.

Bu dilimin ratingi genelde BBB– ile BBB+ arasında değişiyor.

Riski daha da düşük olan dilimlere senior ve süpersenior adı verilmiş. Supersenior yüzde 12 ile yüzde 22 arasındaki defaultlardan sorumlu. Yani yatırımcısı bir darbe yemeden portföydeki 10 oyuncu default edebilir.

Bu dilimin ratingi aslında AAA’dan bile daha yüksek. Elbette elde edilen getiri de çok düşük. Yılda 5-8 baz puanı olağan bir getiri.. Getiri portföyde kimlerin olduğuna bağlı. Bu da CDO’nun kalitesini gösteriyor.
---
Kritik nokta... CDO’lar ve hedge fonları

Default riski çok düşük bir nakit CDO dilimleri aldınız diyelim. Ratingi A- olsun.

Beş yıl boyunca defaulttan etkilenmeniz olasılığı sıfıra yakındır. Yani geri ödememe riski çok düşüktür. Bunun için de getirisi (normal olarak) yılda 60 baz puanı gibi bir şeye gelir..

Böyle bir para kimi zengin eder ki?

işte mesele de burada. Geri ödememe riski düşük olduğu için hedge fonları şöyle bir strateji uyguluyor.

Yatırımcıdan 100 alıyor. Bundan Libor kazanıyor. Bu 100’ü repo piyasasında teminat (haircut) olarak tutup 10 veya 15 misli borç alıyor. 100’lük CDO dilimi satın alacağına, nasılsa default riski düşük, CDO’ya 1,000 veya 1,500 yatırıyor. (Yani leverage 10-15)

Bu durumda da kazanç 10 veya 15 ile çarpılıyor. Biz 12 diyelim.

Bir hesap

Getiriniz şöyle…

CDO’dan gelen brüt faiz geliri: (Libor + 60 ) çarpı 1,200

Borç faizi: Libor çarpı 1,100

Net geri…

Libor artı 720 baz puanı.

Veya günümüz koşullarında yüzde 12-13 gibi bir getiri.

Unutmayın. Bu yatırımın ratingi A. Vadesi 10 yıl.

Türkiye’nin gösterge eurobondu ise size yüzde 7 civarında bir getiri veriyor. Vadesi 25 yıl. Ratingi BB-.

Hedge fonlarının stratejisi

işte hedge fonları son yıllarda yukarıda ana hatlarını çizdiğimiz bu stratejiyi uyguladı. Dün burada verdiğimiz habere göre Sadece JP Morgan tarafından izlenen 1 trilyonluk CDO yatırımı var. Bunların yüzde 10’u hedge fonlarına ait... Ve yukarıdaki benzer stratejiler.

Kritik nokta şu...

Bu yatırımcılar repo ile fonladıklarından dolayı CDO dilimlerini mark-to-market yapma zorunda. Bu bir yükümlülük. Yani CDO’nun değerini o günkü fiyata göre yeniden belirleme zorunda.

CDO’ya yatırılmış olan paranın geri kalanı nihai yatırımcıya ait. Burada leverage yok. (Ama işin esası elbette daha karışık.) Mark-to-market burada bir yükümlülük değil.

Öte yandan bu yatırımcılarının farklı bir yükümlülüğü var. Denetleme kurumları tarafından getirilmiş. Buna göre kurumsal yatırımcılar portföylerinde sadece BBB- üstünde bir ratinge sahip olan CDO dilimlerini elde tutabiliyor.

Rating inerse... CDO’un satılması gerekecek.

Sonuç
Mesele şu ki... En moda CDO dilimi yanda değindiğimiz gibi Mezzanine idi. Bunların ratingi de BBB civarındaydı.

Yani CDO ratingleri inerse bundan ilk etkilenecek Mezzanine dilimi olacaktır. Ve yüz milyarca dolarlık CDO bir anda piyasaya sürülme durumu ile karşı karşıya kalacaktır. Daha zaman var.

Ama oyuncuları düşündüren işte tam işin bu püf noktası.
---
Büyük bankalar Türkiye’nin portföylerdeki ağırlığını artırıyor…

Seçim sonuçları şimdiden satın alınmaya başlandı. Oyuncular AKP’nin küçülmüş bir çoğunlukla yeniden iktidara geleceğini düşünüyor ve bunu olumlu bir gelişme sayıyor. Ayrıca AKP’nin sistemle her hangi bir sürtüşme içine girmeyeceği de varsayılıyor.

Bu olasılıkların şu anda yüksek olduğuna biz de katılıyoruz. (Ancak bazı sürprizlerle karşılaşmamız da mümkün.) Ancak bu dışarıdan kaynaklanacak yüksek volatiliteyi unutmamızı da gerektirmiyor. Mesele Türkiye’nin outperform etmesi olasılığı. Dışarıda bir CDO kargaşası çıksa bile Türkiye outperform edebilir.

En azından teorik olarak mümkündür.

1.1. Ticari Faaliyetin Özellikleri
Bir faaliyetin ticari faaliyet olarak değerlendirilebilmesi için taşıması
gereken bazı özellikler bulunmaktadır. Buna göre;
• Faaliyetin yerine getirilmesinin sermaye ve emeğe dayanıyor olması
gerekmektedir.
• Faaliyetin devamlı olması gerekmektedir. (Bir takvim yılı içerisinde
birden fazla tekrarlanan veya birden fazla takvim yılında tekrarlanan
işlemlerde de devamlılık olduğu varsayılacaktır).
• Gelir getirici faaliyetlerin bir organizasyon dahilinde yapılmış
olması gerekmektedir (işyeri açma, işçi çalıştırılması, ticaret siciline
kaydolunması v.b.)
• Müessesenin, ticari ve sınai bir müessese şekil ve mahiyetinde
olması gerekmektedir.
1.2. Şirket Ortaklarının Durumu
Şirket ortaklarının gelir vergisi karşısındaki durumları, ortağı
bulundukları şirketin şahıs ya da sermaye şirketi olmasına göre farklılık
gösterir.
1.2.1 Şahıs Şirketlerinin Ortakları
Şahıs şirketleri; adi ve kollektif şirketler ile adi komandit şirketlerdir.
Adi komandit şirketlerde komandite ve komanditer olmak üzere iki
tür ortak bulunmaktadır. Komandite ortaklar gerçek kişilerden oluşur ve
sorumluluğu sınırsızdır, buna karşılık komanditer ortaklar gerçek ve tüzel
kişilerden oluşabilir ve sorumluluğu koydukları sermaye ile sınırlıdır.
Kollektif şirketlerde ortakların, adi veya eshamlı komandit şirketlerde
komandite ortakların ortaklık karından aldıkları paylar şahsi ticari kazanç
hükmündedir ve bu ortaklar kendi paylarına düşen karlarını ayrı ayrı beyan
etmek zorundadırlar.
Adi komandit şirketlerin komanditer ortaklarının şirket kazancından
aldığı pay, şirketin faaliyet konusu ne olursa olsun vergisi tevkif suretiyle
alınmamış menkul sermaye iradıdır.
Serbest meslek faaliyetinde bulunan kollektif ve adi şirketlerde ortaklar
ve adi komandit şirketlerde komandite ortaklar bu işleri dolayısıyla
serbest meslek erbabı sayılırlar.
12
Gelir idaresi Başkanlığı
1.2.2 Sermaye Şirketlerinin Ortakları
Sermaye şirketleri; anonim, limited ve eshamlı komandit şirketlerdir.
Dolayısıyla bu şirketler Kurumlar Vergisi mükellefidirler.
Anonim ve limited şirket ortakları ile eshamlı komandit şirketlerin
komanditer ortaklarının şirket kazancından elde ettikleri kazançlar kar
payı ve iştirak hisselerinden doğan kazanç sayıldığından bu kazançların
menkul sermaye iradı olarak beyan edilmesi gerekmektedir.
Ancak, eshamlı komandit şirketlerde komandite ortakların ortaklık
karından aldıkları paylar, şahsi ticari kazanç olup, gelir vergisine tabidir.
1.2.3. iş Ortaklıkları
Sermaye şirketleri, kooperatifler, iktisadi kamu kuruluşları, dernek veya
vakıflara ait iktisadi işletmelerin kendi aralarında veya şahıs ortaklıkları ya
da gerçek kişilerle, belli bir işin birlikte yapılmasını ortaklaşa yüklenmek
ve kazancını paylaşmak amacıyla kurdukları ortaklıklardan bu şekilde
mükellefiyet tesis edilmesini talep edenler iş ortaklıklarıdır. Bunların tüzel
kişiliklerinin olmaması mükellefiyetlerini etkilemez.
iş ortaklığında mükellefiyet şekli ortakların isteğine bırakılmıştır.
Dolayısıyla işi üstlenen ortakların talebine bağlı olarak iş ortaklarının
mükellefiyet tesisi, kurumlar vergisi kapsamında olabileceği gibi “adi
ortalık” şeklinde de olabilmektedir.
2. TiCARi KAZANCIN TESPiT ŞEKiLLERi
Ticari kazanç elde eden mükellefler Gelir Vergisi Kanununa göre iki
gruba ayrılırlar,
• Esnaf muaflığından yararlanan ve gelir vergisine tabi olmayanlar,
• Esnaf muaflığından yararlanmayan ve gelir vergisine tabi olanlar.
Gelir vergisine tabi olan ticaret ve sanat erbabı ise, kazancın tespit
usulü bakımından ikiye ayrılmaktadır.
• Basit usulde gelir vergisine tabi olanlar, (Ayrıntılı bilgi için “Basit
Usule Tabi Mükellefler için Vergi Rehberi”ne bakınız)
• Gerçek usulde gelir vergisine tabi olanlar.
2. 1. Gerçek Usulde Vergilendirme
Basit usul koşullarını taşımayan gelir vergisi mükelleflerinin ticari
13
Ticari Kazancın Gerçek Usulde Vergilendirilmesi Rehberi
kazançları gerçek usule göre tespit edilir. Gerçek usule tabi mükellefler
tutacakları defterler yönünden iki sınıfa ayrılırlar:
• Birinci sınıf tacirler (Bilanço esasına göre defter tutanlar)
• ikinci sınıf tacirler (işletme Hesabı esasına göre defter tutanlar)
2.1.1. Birinci Sınıf Tacirler (Bilanço esasına göre defter tutanlar)
Aşağıda yazılı tüccarlar bilanço esasına göre defter tutarlar;
• Satın aldıkları malları olduğu gibi veya işledikten sonra satanlardan
yıllık alımları veya satımları tutarları Vergi Usul Kanunu 177.
maddesinde belirtilen miktarlardan fazla olanlar (2009 yılı için
yıllık alımlarda 119.000 TL veya yıllık satımlarda 168.000 TL,
2010 yılı için yıllık alımlarda 120.000 TL veya yıllık satımlarda
170.000 TL)
• Diğer işlerle uğraşanlardan bir yıl içinde elde ettikleri gayri safi
iş hasılatı Vergi Usul Kanunu 177.maddesinde belirtilen miktarı
aşanlar (2009 yılı için 67.000 TL, 2010 yılı için 68.000 TL)
• Yukarıda yazılı işleri beraber yapanlardan iş hasılatının beş katı ile
yıllık satış tutarının toplamı Vergi Usul Kanunu 177.maddesinde
belirtilen miktarı aşanlar (2009 yılı için 119.000 TL, 2010 yılı için
120.000 TL)
• Her çeşit ticaret şirketleri
• Kurumlar vergisine tabi diğer tüzel kişiler
• Kendi istekleri ile bilanço esasına göre defter tutanlar
Bilanço esasına tabi olan mükellefler aşağıda yazılı olan defterleri
tutmak zorundadır:
• Yevmiye defteri
• Defteri kebir
• Envanter defteri
Bu defterlerin yanı sıra sürekli imalat işiyle uğraşanlar imalat defteri,
banka, banker ve sigorta şirketleri banka ve sigorta muameleleri
defteri, depo (ardiyeler) işletenler ambar defteri, yabancı nakliyat ve
ulaştırma kurumları veya Türkiye’deki temsilcileri hasılat defteri tutmak
mecburiyetindedirler.
Ayrıca anonim şirketler, damga vergisi defteri tutmak zorundadır.
Anonim şirket dışındaki diğer kurumlar vergisi mükellefleri ile kollektif ve
14
Gelir idaresi Başkanlığı
adi komandit şirketler ve bilanço esasına göre defter tutan gerçek kişiler
istemeleri halinde damga vergisi defteri tutabileceklerdir.
2.1.1.1. Bilanço Esasına Göre Ticari Kazancın Tespiti
Birinci sınıf tacirler, hesaplarını bilanço esasında tutacakları defterlerde
takip ederler.
Birinci sınıf tacirler, hesap dönemi sonunda bilanço çıkarırlar. Bunun
için işletmeye dahil mevcutları, alacakları ve borçları saptarlar ve Vergi
Usul Kanunu hükümlerine göre değerlerler. Ticari bilançonun vergi
kanunlarına uyumlaştırılmış haline mali bilanço denir.
Bilanço esasına göre ticari kazanç, mali bilançolar üzerinden hesap
dönemi sonunda ve başındaki öz sermaye tutarları arasındaki farktır.
Ayrıca, hesap dönemi içinde söz konusu işletmenin sahip veya
sahiplerince;
• işletmeye ilave olunan değerler bu farktan indirilir,
• işletmeden çekilen değerler ise farka ilave olunur.
Dönem sonundaki öz sermayenin dönem başındakine göre fazla
olan kısmı o dönemin ticari kazancı sayılır. Tersi durumda ise fark, zararı
gösterir.
(Ticari kazancın bu suretle tespit edilmesi sırasında, Vergi Usul
Kanununun değerlemeye ait hükümleri ile Gelir Vergisi Kanununun 40
ve 41’inci madde hükümlerine uyulur.)
2.1.2. ikinci Sınıf Tacirler (işletme hesabı esasına göre defter tutanlar)
Birinci sınıf tacirlerle ilgili şartları taşımayanlar, ikinci sınıf tacir sayılırlar
ve ticari işletme hesabına göre defter tutarlar.
2.1.2.1. işletme Hesabı Esasında Ticari Kazancın Tespiti
ikinci sınıf tacirler, kazançlarını işletme hesabı esasında tespit ederler.
Bu usulde kazanç, bir hesap dönemi içinde elde edilen hasılatlarla,
giderler arasındaki müspet farktan oluşur. Giderlerin daha fazla olması
halinde zarar doğmuş olur.
işletme hesabı esasına tabi mükelleflerin genel olarak tutmak zorunda
oldukları tek defter, işletme hesabı defteridir. Bunun yanında mükellefler
yaptıkları işin niteliğine göre aşağıdaki defterleri tutacaklardır.
• Bitim işleri defteri
• Ambar defteri